Ловите курс: о правильном решении Гонтаревой в неправильное время

5 февраля Национальный банк Украины пересмотрел курсовую политику, которая оставалась неизменной последние три месяца. НБУ отменил индикативный курс и ежедневные валютные аукционы, позволяя тем самым спросу и предложению определить равновесный обменный курс. Одновременно НБУ повысил учетную ставку на 550 базисных пунктов - до 19,0% годовых: это самый высокий показатель с июня 2001 года. Изменения были направлены на ликвидацию практики множественных обменных курсов и унификацию официального обменного курса (так же, как и сильно регулируемой ставки межбанковского рынка) с курсом на сером рынке.

Главная цель этого изменения была достигнута. Разница между официальным курсом и серой рыночной ставкой уменьшилась с 30% до 2-3%. Но ценой этого улучшения стал шок финансовой системы.

Изменился не только ранее занижавшийся официальный курс, но и серый реальный: он снизился еще на 16%, до 25,5 грн за доллар. Изменения в политике Нацбанка произошли на фоне нового раунда эскалации конфликта на востоке Украины, в отсутствие новостей, способных повысить доверие к гривне.

Правильное решение, неправильное время

Была ли смена политики правильным решением? Без сомнений. Множественные обменные курсы вредят, так как создают условия для нечестного арбитража и обогащения тех, кто имеет доступ одновременно к формальному и неформальному рынку. Предложение иностранной валюты было ограниченно, так как ее поставщики - в основном экспортеры - не желали продавать ее по искусственно заниженному курсу. В результате и покупатели, и продавцы валюты начали переводить свои счета в небольшие банки, которые предлагали возможность провести обмен по курсу серого рынка. У НБУ не было другого выбора, как ввести единый обменный курс, в противном случае серый рынок продолжал бы увеличиваться, создавая возможности для арбитража для нескольких игроков и, в конце концов, вышел бы из-под контроля и мониторинга НБУ. Кроме того, унификация обменных курсов, скорее всего, была заранее согласована с МВФ, который неоднократно выступал за режим гибкого обменного курса для Украины.

Однако время для изменения политики было выбрано неудачно.

Во-первых , обменный курс гривни сейчас определяется не фундаментальными факторами, такими как объемы экспорта и импорта, а ожиданиями и настроениями населения и бизнеса. Реэскалация боевых действий в Донбассе на прошлой неделе давила на стоимость всех украинских активов.

Во-вторых, в распоряжении у НБУ недостаточно резервов, чтобы успокоить возможную панику на валютном рынке: в январе они составили $6,4 млрд, или 1,3 месяца импорта. Этого хватит только для обслуживания внешнего долга и уплаты газовых счетов в течение 4-6 месяцев.

В идеале НБУ не должен был допускать появления множественных обменных курсов. Но раз уж мы попали в невыгодное положение, то было важно не только исправить его, но и выбрать правильное время. Учитывая чувствительность валютного рынка к боевым действиям на Востоке, изменение политики следовало провести после 12 февраля, когда МВФ объявил о предоставлении расширенного пакета поддержки Украине. Возможно, даже лучше было бы это сделать после получения первого транша от МВФ. При условии правильного управления валютным курсом обесценивание гривни могло бы быть не таким значительным...

Учитывая чувствительность валютного рынка к боевым действиям на Востоке, изменение политики следовало провести после 12 февраля, когда МВФ объявил о предоставлении расширенного пакета поддержки Украине. 

Нездоровая девальвация

С учетом последнего обвала общее падение стоимости гривни с начала кризиса достигло 68%. Частично такая девальвация вызвана значительными внешними дисбалансами, которые накопились за предыдущие годы. Еще один мощный фактор - прямое и косвенное влияние военного конфликта в восточных регионах.

Слабая валюта принесла некоторые выгоды для экономики. Она привела к росту цен на импорт, заставляя потребителей при возможности переходить на товары отечественного производства. Импорт значительно сократился в 2014 году (-27% в годовом исчислении), полностью компенсируя потери экспорта из-за конфликта на Востоке, торговую войну с Россией и падение цен на экспортных рынках, что помогло улучшить торговый баланс Украины. Как следствие, дефицит текущего счета уменьшился с $16,5 млрд в 2013-м до 5,2 млрд по итогам прошлого года. Отечественные компании выиграли от увеличения спроса на их товары, а экспортеры - от снижения затрат на оплату труда.

Однако дальнейшая девальвация вряд ли принесет дополнительные выгоды.

Структура импорта уже изменилась в пользу гораздо менее чувствительных к цене промежуточных товаров, необходимых для экспорта, и товаров критического импорта, необходимых для удовлетворения основных потребностей (энергетика, фармацевтика).

Для дальнейшего замещения импорта и роста экспорта компаниям необходимо инвестировать в расширение производственных мощностей, что является маловероятным из-за затянувшегося военного конфликта, неработающего кредитного рынка и финансовой нестабильности.

Для дальнейшего замещения импорта и роста экспорта компаниям необходимо инвестировать в расширение производственных мощностей 

В то же время экономические издержки слабого валютного курса растут. Дальнейшая девальвация гривни увеличивает валютные риски для долларизированной банковской системы (по состоянию на конец 2014 года часть кредитов, номинированных в иностранной валюте, составила более 30% от общего объема кредитов), что может усугубить кризис банковской системы. Устойчивость государственного долга также становится проблемой, учитывая, что две трети долга номинированы в иностранной валюте. В сентябре 2014 года (последние имеющиеся данные) МВФ прогнозировал, что госдолг Украины достигнет 73% ВВП к концу 2015-го с прогнозируемым курсом 13,25 грн за доллар. Простой пересчет показывает, что при неизменном прогнозе номинального долга и ВВП и курсе 25,00 грн за доллар соотношение долга к ВВП составит 113%.

Дальнейшая девальвация принесет лишь незначительное улучшение торговому балансу Украины, но предполагает гораздо б о льшие проблемы. Поэтому для НБУ и правительства чрезвычайно важно стабилизировать национальную валюту. Стабилизация не означает повторной привязки гривни к доллару. Речь идет о закреплении ожиданий экономических агентов и создании экономической среды, способствующей более стабильному валютному рынку. Новый кредит МВФ, вероятно, поможет поддержать ожидания в краткосрочной перспективе, но вряд ли коренным образом изменит ситуацию в среднесрочной перспективе, особенно если конфликт на Востоке будет оставаться в острой фазе. Если же кредит МВФ будет дополнен надежным и понятным планом совместных действий НБУ и Министерства финансов, то шансов на стабилизацию рынка будет намного больше. В первую очередь такой план должен включать ограничение финансирования за счет выпуска ОВГЗ и последующей монетизации дефицита бюджета, а также сдерживающую фискальную и денежно-кредитную политику и контроль над оттоком капитала из Украины.