Россия: Валютные риски
В московской недвижимости до недавнего времени вопрос управления валютными рисками почти не возникал, так как конечные пользователи исторически арендуют и покупают недвижимость по цене, выраженной в долларах, девелоперы и владельцы рассчитывают свои денежные потоки также в долларах, а доллар на протяжении многих лет был надежной валютой, рос по отношению к рублю и был сильным по отношению к евро.
Экономика России вообще давно оперирует большей частью долларами, которые выполняют больше функций денег в России, чем рубли. Между тем динамика курса доллара по отношению к евро и рублю за последний год-полтора если не вызвала активные действия по управлению валютными рисками, то по крайней мере заставила задуматься о том, как можно ими управлять и нужно ли вообще тратить средства и усилия на страхование таких рисков. Часть компаний перешли на расчеты в евро, некоторые ввели средневзвешенный расчетный курс рубля, рассчитанный как нечто среднее между курсом доллара и евро.
Российская власть последовательно проводит политику “дедолларизации” экономики, обещая полную конвертируемость рубля к 2007 г. и либерализацию движения капитала. Теперь с учетом снижающейся инфляции, большей доступности заемного капитала в рублях, развития рублевого инвестиционного рынка возникает вопрос: какой валютой будет оперировать российская экономика в будущем, включая и рынок недвижимости?
Риски и хеджирование
Есть две категории рисков, связанных с движениями курсов валют, — на уровне транзакций и на макроэкономическом уровне. На уровне транзакций валютные риски возникают, например, при отложенных платежах в другой валюте. Чем больше время между транзакцией и выплатой или получением денег, тем больше вероятность, что курс валюты изменится и конечный результат сделки при пересчете в основную валюту будет отличен от ожидаемого в меньшую или большую сторону.
На макроэкономическом уровне валютные риски возникают, когда из-за движения курса валют товары и услуги, продаваемые в одной валюте, становятся дороже или дешевле, чем аналогичные, но продаваемые в другой валюте. Наиболее трудной с точки зрения защиты от валютных рисков является ситуация, когда изменяется реальное соотношение валют с учетом разных уровней их инфляции.
Предвидеть и страховать валютные риски на транзакционном уровне проще, чем на макроэкономическом уровне. К примеру, если компания, работающая в рублевой зоне, продает товары или услуги с отсрочкой платежа в долларах, то для страхования риска достаточно продать форвардно ту сумму долларов, которую компания должна получить от покупателей. Или же взять кредит в долларах, рублевая стоимость обслуживания которого будет двигаться синхронно с курсом доллара.
На макроэкономическом уровне валютных рисков, к примеру, в результате роста евро по отношению к доллару автомобили европейского производства стали дороже по отношению к американским, производимым в долларовой зоне, что, естественно, вызвало некоторое снижение спроса на европейские машины.
На движение курсов валют, конечно же, оказывают влияние политика регулирующих органов государств, особенно в части барьеров для свободного движения капитала, и интервенционная политика центральных банков.
Хеджирование рисков — это операция, при которой компания, которая хочет застраховаться от определенного риска, принимает “противоположный” риск. Например, если компания планирует получить доллары через некоторое время и озабочена возможным падением доллара, она может продать доллары форвардно и таким образом зафиксировать заранее курс. Хеджирование — это, как правило, финансовая операция с близкой к нулю NPV (так называемой чистой текущей стоимостью), и поэтому заработать на хеджировании рисков практически невозможно, если финансовый рынок достаточно эффективный и если компания не обладает особой информацией о будущих изменениях курсов, неизвестной валютному рынку. Необходимо четко разделять хеджирование рисков нефинансовыми компаниями и спекуляции на валютном рынке, которыми занимаются профессиональные участники финансового рынка. Хеджирование позволяет сделать денежные потоки компании более стабильными, и не более того. В свою очередь, стабильность денежных потоков обеспечивает компании наличие денег для финансирования инвестиционных возможностей с позитивной NPV. Поэтому хеджирование позволяет разделить операционные решения и предполагаемые валютные риски.
Недвижимость и валюта
На протяжении последних 13 лет рынок московской недвижимости оперировал почти исключительно долларами и необходимости хеджирования у владельцев не было. Стоимость девелопмента измерялась в долларах, цены продажи и аренды — тоже. Таким образом, недвижимость была защищена от валютных рисков.
Представляется в высшей степени нецелесообразным, если участник рынка недвижимости пытается извлечь дополнительную выгоду из своего бизнеса за счет предполагаемой курсовой разницы. При арендных отношениях это представляется малореальным, так как договор аренды обычно долгосрочный и метод оплаты фиксирован на срок действия договора. Во-первых, непрактично менять условную единицу в договоре с доллара на евро и обратно каждый раз, когда происходит значительное движение курса. Потому что, когда договор аренды заключается на 3-5 и более лет, основные его условия фиксируются на этот срок и стороны исходят из неизменности условий, что отвечает интересам как арендатора, так и арендодателя. Попытка изменить метод оплаты в ходе исполнения договора может привести к изменению других существенных условий или к разрыву договора в целом. Во-вторых, введение средневзвешенных условных единиц, рассчитывающих средний курс между долларом и евро, также представляется неразумным, так как оно основано на предположении, что евро будет оставаться сильным по отношению к доллару в течение длительного времени и, таким образом, средневзвешенный курс будет превышать курс доллара к рублю.
Необходимость хеджирования может возникнуть, например, у девелопера, который рассчитывается с акционерами и кредитными организациями в валюте, отличной от той, в которой ведется бизнес. Например, девелопер берет кредит в евро и строит офисное здание. Арендаторы затем платят в долларовом эквиваленте, а девелопер использует доходы от аренды для обслуживания кредита. Валютный риск заключается в том, что обязательства девелопера зафиксированы в одной валюте, а активы — в другой. Самое простое хеджирование в таком случае — либо получать аренду в эквиваленте евро, либо брать кредит в долларах.
Но очень небольшая часть владельцев зданий в Москве, особенно из Западной Европы, назначают ставки аренды в евро. Если невозможно брать плату в эквиваленте евро (например, если европейский инвестор приобретает недвижимость с существующими арендаторами, которые платят в эквиваленте долларов), тогда можно применить другие методы хеджирования. Например, владелец здания, который ожидает получить доллары от аренды, может взять кредит в долларах, купить евро по текущему курсу и инвестировать евро в европейские ценные бумаги с процентным доходом.
Взгляд в будущее
Движение курса доллара по отношению к евро и рублю за последние полтора года заставило участников рынка недвижимости задуматься о том, в какой валюте будет функционировать рынок в перспективе.
Сейчас рубль не обладает характеристиками, позволяющими предположить, что рынок недвижимости в среднесрочной перспективе будет использовать рубль как основную валюту, таким образом, в обозримом будущем выбор будет между евро и долларом.
В более отдаленной перспективе — 7-10 лет — прогноз, заменит ли рубль “у. е.”, будет зависеть от того, насколько успешно российская власть будет проводить реформы, о которых было заявлено, и станет ли рубль полностью свободноконвертируемым, как обещает российское правительство.
Дмитрий Васют
