Курс гривны: вчера, сегодня, завтра

Обычно интерес обостряется в периоды перемен, поэтому шквал критики, в последнее время обрушившийся на руководство НБУ, не был неожиданным. Ведь вызовы, с которыми сейчас сталкиваются правительство и главный банк страны, абсолютно уникальные и чрезвычайно мощные: военные действия, перестройка коренным образом экономических связей, тектонический сдвиг в отношениях с традиционными внешнеэкономическими партнерами, накопленные дисбалансы и, как результат, невозможность и нецелесообразность удержания фиксированного обменного курса гривни.

Критика со стороны экспертов также традиционная:  резкая девальвация национальной валюты , неэффективные административные ограничения,  непрозрачное рефинансирование и, кроме того, отсутствие коммуникаций с обществом относительно целей и решений по монетарной политике. Цель этой статьи — по крайней мере, попытаться устранить последний недостаток, объяснить текущие действия на валютном и денежном рынках и очертить перспективы в этой сфере.

На протяжении многих лет международные и отечественные эксперты рекомендовали Национальному банку Украины (НБУ) перейти к гибкому обменному курсу и режиму инфляционного таргетирования. И многие годы внедрение этого монетарного режима (или создание условий для этого) декларировалось как приоритет для НБУ в среднесрочной перспективе. Но фактически в предыдущие годы монетарная политика в Украине опиралась на жесткую привязку обменного курса гривни к доллару США. К сожалению, такая "стабильность курса и цен" дорого стоила стране и накануне 2014 г. аккумулировала огромные дисбалансы, прежде всего, во внешней и бюджетной сферах.

Дефицит текущего счета платежного баланса достиг 9% ВВП в 2013 г., хотя согласно расчетам специалистов как НБУ, так и МВФ "устойчивый" уровень дефицита текущего счета (то есть такой уровень, который без проблем может финансироваться в нормальных условиях) не должен был превышать 4% ВВП.

Кроме того, для обеспечения стабильности платежного баланса дефицит текущего счета должен финансироваться, прежде всего, за счет притока прямых иностранных инвестиций. Вместе с тем в Украине это в значительной степени происходило за счет долговых привлечений, прежде всего краткосрочных. И, как результат, объемы краткосрочного внешнего долга по остаточному сроку погашения государственного и частного секторов выросли до 62 млрд долл. США на конец 2013-го (вместе с тем чистый приток прямых иностранных инвестиций уменьшился до 3,3 млрд долл.).

Притока долгового и инвестиционного капитала не хватало для покрытия растущего дефицита текущего счета. Поэтому для поддержания "стабильности" гривни в условиях высоких девальвационных ожиданий активно тратились международные резервы, уровень которых с августа 2011 г., когда они достигли максимума (38,2 млрд долл.), до конца февраля прошлого года (когда в результате победы Майдана поменялась власть в стране) упал на 60% (почти на 23 млрд долл. — до 15,5 млрд). В результате объем валютных резервов составлял лишь 1,8 месяца импорта (при приемлемой норме в три месяца) и только 23% краткосрочного внешнего долга по остаточному сроку погашения (норма — 100%).

Основными причинами роста внешних дисбалансов были мягкая и сфокусированная на текущее потребление фискальная политика (реальная заработная плата выросла на 14 и 8% в   2012-м и 2013 г. соответственно) и увеличение объема энергетических субсидий (которые, по оценкам экспертов МВФ , еще в 2012 г. достигли 7,5% ВВП, доставались, прежде всего, самым богатым слоям населения и создавали основу для масштабных коррупционных схем). Дополнительным фактором выступала неблагоприятная бизнес-среда, мешавшая развитию отечественного производства и притоку иностранных инвестиций. Также, как следствие, объем государственного долга превысил отметку в 40% ВВП на конец 2013 г., причем доля долга в иностранной валюте достигла 65%, таким образом значительно увеличив валютный риск.

В этих условиях для корректировки внешнеэкономических дисбалансов большинство экспертов на протяжении 2012–2013 гг. рекомендовали НБУ увеличить гибкость обменного курса и проводить умеренную девальвацию гривни (на 10–25%). Но решение о переходе к режиму гибкого курсообразования было принято только в начале 2014 г. после смены руководства НБУ. Это решение и девальвация курса до 10–11 грн/долл. как его следствие, по нашему мнению, были вполне адекватными тогдашним макроэкономическим параметрам и необходимости устранить дисбалансы во внешней позиции страны.

Однако в дополнение к накопленным в предыдущие годы макроэкономическим дисбалансам в 2014 г. Украина столкнулась с целым рядом масштабных политических и экономических проблем. Во-первых, аннексия Крыма и военный конфликт на Донбассе оказывали значительное негативное влияние на экономическую динамику в прошлом году. По оценкам специалистов НБУ, прямой вклад только Донецкой и Луганской областей из-за военного конфликта в падение общего ВВП в этом году достигнет почти 4 п.п., а дополнительные негативные эффекты на другие регионы Украины из-за разрыва производственных связей с Крымом и территориями, захваченными террористами, оцениваются в 1 п.п. Также конфликт на Донбассе оказал большое негативное влияние на динамику товарного экспорта, поскольку на эти две области в 2013 г. приходилось 25% экспорта.

Во-вторых, существенно ухудшилась внешняя конъюнктура. Речь идет о замедлении экономического роста в странах — основных торговых партнерах (Россия, ЕС), падении цен на сырьевых товарных рынках, укреплении доллара США относительно других валют. Кроме того, в 2014 г. Россия (на которую в 2013-м приходилось 24% украинского товарного экспорта) ввела дополнительные суровые ограничения относительно поставок украинской продукции. В результате этого и разрушения производственных и логистических мощностей на Востоке страны вследствие боевых действий экспорт отечественных товаров в Россию снизился за 11 месяцев почти на треть, или на 4,5 млрд долл., а доля России в географической структуре экспорта товаров упала до 18%.

На фоне всех этих проблем усилились панические настроения на разных сегментах финансового рынка Украины, что привело к значительному росту давления на обменный курс. Вместе с тем под вопросом остается вклад в это давление как фундаментальных факторов, так и психологических, обусловленных так называемым поведением толпы (herd behavior).

По оценке специалистов Национального банка (базирующихся на теоретических моделях оценки равновесного курса), на сегодняшний день степень недооценки обменного курса гривни составляет 15–35%, другими словами, в ходе девальвации мы "проскочили" равновесный курс. Динамика дефицита текущего счета в этом году также свидетельствует, что фундаментальная коррекция обменного курса в значительной степени уже позади. Так, девальвация гривни относительно доллара США до уровня 11,50–12,00 в феврале-мае прошлого года привела к значительному снижению дефицита текущего счета: уже в первом полугодии 2014-го он уменьшился до 2,4 млрд долл., или 3,6% ВВП, то есть ниже уже упомянутого "устойчивого" уровня дефицита в 4% ВВП. Приблизительно на таком же уровне можно ожидать и дефицит текущего счета по итогам года.

Тем не менее совершенно  очевидно, что в условиях жесткого экономического и политического кризиса поведенческие факторы (а именно — кризис доверия к политикам, банкам, валюте и т.п.) играют значительную роль в динамике курса гривни. Поэтому, признавая значительный удельный вес психологических факторов, НБУ в пределах своих потенциальных возможностей направил свой "рыночный" и "административный" инструментарий на смягчение чрезмерной девальвации обменного курса, угрожающей ценовой и финансовой стабильности. В частности, на протяжении сентября—декабря сальдо валютных интервенций НБУ для удовлетворения нужд рынка и поддержки проведения внешних расчетов "Нафтогазом" составило 5,3 млрд долл. Также был введен ряд административных мер, о временности которых руководство НБУ не раз отмечало. Они будут постепенно отменяться с появлением устойчивых признаков стабилизации ситуации на валютном рынке.

Однако полностью избежать очередной волны девальвации не удалось и из-за ряда не зависящих от НБУ причин.   Во-первых , затягивание с формированием коалиции и правительства после парламентских выборов обусловило задержку предоставления внешней помощи, прежде всего от МВФ.

Во-вторых , вопреки Минским соглашениям о прекращении огня, продолжились постоянные локальные боевые действия на Востоке страны. И неопределенность с дальнейшим урегулированием вооруженного конфликта не добавляет уверенности населению и бизнесу относительно курсовых перспектив.

В-третьих ,  стремительное обесценивание российского рубля  из-за падения цен на нефть вызвало значительное психологическое давление и на курс гривни. Хотя, если говорить об экономических и политических факторах, то влияние девальвации рубля и ухудшение экономической ситуации в России (согласно пессимистическому прогнозу центробанка РФ, падение ВВП в 2015 г. может составить 4,5%) не является однозначным. С одной стороны, Украина уязвима к кризису в России, поскольку последняя остается одним из наших основных торговых партнеров. Однако с другой — падение цены на нефть окажет значительный положительный эффект на украинскую экономику, таким образом нивелируя влияние негативных факторов.

В-четвертых , согласно трехстороннему соглашению, которое было достигнуто в Брюсселе, НАК "Нафтогаз Украины" в течение ноября-декабря выплатила ОАО "Газпром" долг на сумму 3,1 млрд долл., а также увеличила закупку импортного газа в начале отопительного сезона. Кроме того, в начале октября "Нафтогаз" погасил еврооблигации, гарантированные государством, на сумму 1,6 млрд долл. Резкое сокращение резервов вследствие этих операций не прибавляло участникам рынка положительных настроений по поводу курсовой динамики.

В целом за 2014 г. портфель ОВГЗ в собственности НБУ увеличился на 149 млрд грн, из которых 97 млрд были выпущены правительством для покрытия дефицита "Нафтогаза". Конечно, такая эмиссия денег может восприниматься как снижение независимости Национального банка. Но был ли на самом деле выбор у НБУ? Последствиями альтернативного решения, то есть отказа от увеличения объемов ОВГЗ в его портфеле и продажи валюты "Нафтогаза", были бы дефолт государства, срыв отопительного сезона, ухудшение отношений с международными партнерами, в т.ч. МВФ, и т.п. Вряд ли такой сценарий мог бы стать основой для обеспечения ценовой стабильности и поддержки стабильности банковской системы — основных функций НБУ.

Вместе с тем внимание журналистов, политиков и отдельных экспертов было в основном приковано к вопросу рефинансирования банков и его вкладу в девальвацию гривни. Чтобы разобраться в этом вопросе, прежде всего, посмотрим на цифры. Из-за увеличения кредитов банкам (как стабилизационных, так и по стандартным каналам поддержки ликвидности, то есть рефинансирования) за 2014 г. НБУ выпустил в систему 33,6 млрд грн (сравним с уже упомянутой цифрой в 149 млрд роста объемов ОВГЗ в портфеле НБУ). Но при этом весь этот выпуск происходил в первой половине года, когда, учитывая масштабный отток депозитов и практически полное закрытие банками лимитов кредитования на межбанковском денежном рынке, НБУ был вынужден поддерживать ликвидность банковской системы для недопущения массового банкротства банков и масштабного кризиса неплатежей (в целом за это время было предоставлено   36,5 млрд грн).

Таким образом, в отличие от ситуации прошлых лет, когда в условиях увеличения девальвационного давления на гривню Национальный банк имел возможность существенно сжать ликвидность банковской системы (поскольку объем депозитов стабильно рос), в этот раз регулятор был вынужден балансировать между целями ценовой стабильности и поддержки стабильности банковской системы (из которой отток депозитов только физических лиц за год, по оперативным данным, составил около 120 млрд грн). Во второй половине года НБУ, учитывая усиление девальвационных и инфляционных ожиданий и необходимость вливания ликвидности для поддержки платежей правительства и "Нафтогаза", был вынужден даже абсорбировать ликвидность из банковской системы — обязательства банков перед НБУ по кредитам снизились на 2,6 млрд грн, а объемы его депозитных сертификатов в портфелях банков выросли на 10,6 млрд грн.

Что же касается заоблачных цифр рефинансирования, публикуемых СМИ, то речь идет об общем обороте операций (а не сальдо), львиная доля которых приходится на кредиты овернайт, предоставляемые банкам для выполнения ежедневных нормативов. Это стандартные монетарные операции центрального банка, которые предоставляются в автоматическом режиме под надежный залог согласно международным стандартам. При этом результаты анализа специалистов НБУ демонстрируют, что группа 20 банков, получавших больше всего краткосрочных кредитов рефинансирования для обеспечения своих нормативов ликвидности в ноябре-декабре, выступала нетто-продавцом валюты на рынке.

Относительно валютной политики, то, учитывая значительное снижение объема валютных резервов, НБУ с начала ноября минимизировал свое участие на валютном рынке. А именно: был внедрен механизм ежедневных валютных аукционов (в объеме сначала 5 млн долл. в день, со временем эта цифра была уменьшена до 3 млн) ради поиска уровня равновесного обменного курса гривни в условиях низколиквидного валютного рынка.Однако с учетом всех факторов, о которых шла речь выше, состояние валютного рынка еще далеко от сбалансированного. И для достижения такого состояния необходимы значительные усилия со стороны как НБУ, так и других органов государственной власти.

Если говорить о будущем, то хотелось бы подчеркнуть, что введение режима инфляционного таргетирования является основной стратегической задачей НБУ в сфере монетарной политики — из-за устойчивого убеждения, что именно низкая и стабильная инфляция является необходимым условием для высоких темпов роста украинской экономики. И в НБУ продолжается подготовка предпосылок для успешного внедрения этого режима.

В частности,  уже начато изменение операционной структуры монетарной политики. Так, значительно упрощена система формирования и хранения обязательных резервов, а именно: унифицированы нормативы обязательного резервирования и использования только прошедшего периода для определения резервной базы. Такие изменения облегчат банкам управление своей ликвидностью и позволят повысить его эффективность.

Еще более существенные изменения планируются в операционном дизайне процентной политики НБУ, которые будут преследовать цель усилить его способность управлять ликвидностью на межбанковском рынке и удерживать рыночные краткосрочные процентные ставки на уровне, отвечающем целям монетарной политики. В частности, предполагаются  согласования ключевой процентной ставки НБУ (учетной) со ставками, по которым происходят активно-пассивные операции с банками; четкие стандартизированные процедуры действий регулятора на межбанковском рынке по заранее определенному графику; автоматическая привязка всех ставок по активно-пассивным операциям НБУ с ключевой процентной ставкой и т.п. Все это вместе позволит построить прозрачную и предсказуемую операционную структуру, результатами которой будет, с одной стороны, долгожданное появление надежного индикатора стоимости денег на рынке, а с другой — облегчение процесса управления банками своей ликвидностью.

Кроме того, в планах НБУ  подготовка изменений в законодательство, которые позволят раскрывать информацию об объемах предоставленных кредитных ресурсов банковской системе по отдельным реципиентам. С одной стороны, такие действия будут ответом многочисленным критикам относительно непрозрачности процедур рефинансирования НБУ, а с другой — будут выступать определенным дисциплинирующим инструментом для коммерческих банков.

Существенные изменения происходят в сфере принятия решений по монетарной политике, что является частью общей трансформации структуры НБУ, сфокусированной на переходе к управлению на основе правил и системного анализа. В частности, согласно рекомендациям МВФ и лучших практик построения структур центральных банков произошло распределение функций по формулированию и реализации монетарной политики по двум отдельным блокам — "Монетарная стабильность" и "Рыночные операции".

Вместе с тем для повышения эффективности принятия решений относительно изменений монетарных инструментов, согласованных с достижением целей, был создан  комитет по монетарной политике во главе с председателем НБУ (в состав комитета вошли также ключевые специалисты по направлениям формулирования и реализации монетарной политики, макроэкономического прогнозирования, финансовой стабильности и пруденционного надзора). На первом этапе комитет будет отвечать за разработку предложений по формулированию и реализации монетарной политики, которые будут предоставляться для утверждения правлению Национального банка, в дальнейшем предполагается непосредственное делегирование комитету этих функций правлением (после внесения соответствующих изменений в законодательство).

Первое заседание комитета в "тестовом режиме" состоялось 25–26 декабря 2014 г., а в   2015-м такие заседания будут проходить ежемесячно по заранее объявленному расписанию. Если будет требовать ситуация, то и вне очереди. Планируется, что заседания комитета будут сопровождаться масштабными коммуникационными мероприятиями, такими, как публикация пресс-релизов, проведение пресс-конференций, презентации инфляционных отчетов и т.п., для предоставления общественности объяснений о принятых решениях по монетарной политике.

Параллельно НБУ работает и над развитием финансовых рынков, особенно тех сегментов, которые нужны для успешного функционирования режима инфляционного таргетирования. В частности, для развития рынка валютных деривативов постановлением правления НБУ было утверждено Положение о порядке согласования НБУ типовых форм деривативов. Этим решением фактически был включен зеленый свет для проведения операций по хеджированию валютных рисков на фондовых биржах, что является необходимым элементом для режима гибкого валютного курса.

НБУ, безусловно, и в дальнейшем будет прилагать максимум усилий для развития финансовых рынков, операционных элементов реализации монетарной политики, системы поддержки принятия решений на основе макроэкономического анализа и прогнозирования, то есть будет создавать предпосылки для достижения своих основных функций, прежде всего ценовой стабильности.

Но, наверное, наивно предполагать, что такую комплексную задачу возможно успешно выполнить усилиями только НБУ, без реальных реформ в других сферах социально-экономической жизни страны. Ведь для эффективной разработки и внедрения обновленной монетарной политики критически необходимы взвешенная фискальная политика и отсутствие дисбалансов в квазифискальной сфере (прежде всего решение вопиющих финансовых проблем "Нафтогаза"). Ни один монетарный режим не будет успешным в условиях фискального доминирования, когда центральный банк вынужден выбирать между целями ценовой стабильности и избежанием дефолта государства и/или срыва отопительного сезона. Особенно в условиях крайне ограниченных международных резервов.

Надеемся, что руководство страны прекрасно понимает необходимость реальных "реформистских" шагов, которые обеспечат сбалансированность как в бюджетной, так и в энергетической сфере, в отличие от микса социально-популистских мер и перекладывания налогового бремени на малый и средний бизнес и средний класс.  Война действительно не может быть оправданием отсутствия реформ.