Инвестиционная привлекательность и стоимость недвижимости
В данной статье мы проанализируем, насколько инвестиционная привлекательность влияет на стоимость недвижимости, а также каким образом оценщик должен учитывать ее проявления в своем исследовании.
Составляющие инвестиционной привлекательности
Фактически инвестиционная привлекательность любой страны и региона основана на двух составляющих: инвестиционном потенциале и инвестиционном риске. Инвестиционный потенциал региона определяется основными макроэкономическими характеристиками (объемом и темпами роста ВВП (ВНП), прямых иностранных инвестиций, структурой экономики), насыщенностью территории факторами производства (ресурсно-сырьевыми, трудовыми, финансовыми), величиной и динамикой потребительского спроса населения и так далее.
Уровень же инвестиционного риска отражает вероятность потери инвестиций и дохода от них. В том или ином регионе этот риск определяется общеэкономическими (тенденции в экономическом развитии региона), финансово-валютными (степень сбалансированности регионального бюджета и финансов предприятий), политическими (распределение политических симпатий населения по результатам последних парламентских выборов, легитимность местной власти), законодательными, социальными (уровень социальной напряженности), экологическими, криминальными и другими факторами.
Таким образом, уровень инвестиционной привлекательности региона в целом определяется соотношением инвестиционного риска и инвестиционного потенциала, то есть тем, насколько, исходя из существующего положения и перспектив будущего развития региона, риски, связанные с инвестированием в данный регион, компенсируются доходами, которые на эти инвестиции можно получить.
Для каждого инвестора существует критический уровень риска, при котором он готов работать в том или ином проекте. Например, даже если доходность на вложенные инвестиции составляет 50% в год, институциональный инвестор не будет вкладывать свои средства в проект, поскольку столь высокая доходность воспринимается им как отражение слишком высокого риска. При нормальном развитии рынка уровень риска находит свое полное отражение в уровне доходности - чем выше риск, тем выше должна быть и доходность, которая бы все-таки стимулировала инвесторов работать в данном регионе. В противном случае, если высокий риск не компенсируется столь же высокими доходами, смысл инвестиций отсутствует. Если доходность, присутствующая на рынке, превышает тот уровень, который воспринимается инвесторами как справедливый, исходя из существующего риска, количество участников рынка, а соответственно и предложений, будет увеличиваться до тех пор, пока доходность не достигнет справедливого уровня. Такая ситуация характерна для появляющихся рынков (Emerging Markets). В развивающихся странах она усложняется тем, что там имеет место снижение уровня общестранового риска, что сдвигает точку насыщения рынка.
Достаточно часто западные инвесторы рассматривают определенные направления инвестирования в нашей стране как слишком рискованные для себя и/или как те, которые, с точки зрения риска, не обеспечивают необходимый уровень доходности. Украинские же игроки, имеющие опыт работы на этом рынке, рассматривают его как менее рискованный, поэтому могут иметь несколько другое видение уровня рискованности и соответствующего ему минимального уровня доходности.
Не стоит также забывать о такой составляющей инвестиционной привлекательности, как стоимость используемых финансовых ресурсов. Так, инвесторы, использующие финансовые ресурсы (как заемные, так и собственные) стоимостью в 7% и 12%, будут совершенно по-разному оценивать уровень инвестиционной привлекательности проекта, доходность которого составляет 10%. Очевидно, что при прочих равных условиях западные инвесторы, которые могут привлекать долгосрочные кредиты (как и использовать другие финансовые инструменты) под низкую по отечественным меркам ставку, имеют более выгодное положение, чем украинские игроки. Как ни парадоксально это звучит, но в рамках рассмотрения данного фактора для них наша страна является более инвестиционно привлекательной, чем для отечественных инвесторов.
Таким образом, инвестиционная привлекательность - это относительное понятие, отражающее мнение определенной группы инвесторов касательно соотношения уровня риска, уровня доходности и стоимости финансовых ресурсов в той или иной стране/регионе/отрасли, а также соотношения уровня риска/доходности/стоимости ресурсов в различных странах/регионах/отраслях.
Инвестиционная привлекательность сферы недвижимости
Если говорить об инвестиционной привлекательности сферы недвижимости, то, по сути, структура факторов, определяющих ее уровень, ничем не специфична - инвестиционный потенциал и инвестиционный риск. Однако, учитывая то, что недвижимость - это отдельный сектор экономики, который развивается по особенным законам и принципам, на их практическую реализацию накладывается некоторый отпечаток. Так, инвестиционная привлекательность в любой сфере бизнеса зависит от конъюнктуры рынка, поэтому любой инвестор, прежде чем вкладывать ресурсы в создание или покупку предприятия в том или ином секторе, должен проанализировать соотношение спроса и предложения. Особенность сферы недвижимости в этом отношении заключается в том, что временной лаг от начала реализации проекта до момента выведения объекта на рынок достигает нескольких лет, в течение которых рыночная ситуация может существенно измениться. Как результат, начиная проект и ориентируясь на высокие арендные ставки, девелопер может сдать объект в аренду по более низким ставкам, чем предполагал, поскольку за это время на рынок вышло много новых помещений, в итоге чего он насытился. Кроме того, в недвижимости особое место занимает риск ликвидности, который обусловлен значительной стоимостью актива и ограниченностью возможностей быстрого выхода из проекта в недвижимости без потери стоимости инвестиций.
Необходимо также отметить, что проект в недвижимости имеет несколько стадий развития, на каждой из которых уровень риска и, соответственно, доходности существенно отличается. Наименее рискованной стадией с точки зрения вложений является функционирующий объект, заполненный высококлассными арендаторами и приносящий предсказуемый доход. Наиболее рискованной - идея строительства того или иного объекта. Учитывая отечественную специфику, основные риски сосредоточены на этапах землеотвода и получения разрешений на строительство. Как итог, эти этапы являются наиболее высокодоходными, и на сегодняшний день распространена практика, при которой зарубежный или местный, не склонный к столь высокому риску или не имеющий опыта решения таких вопросов инвестор использует для прохождения начальных стадий проекта локального партнера. Организационно схема взаимодействия может выглядеть и как партнерство, и как продажа проекта. Достаточно часто при определении рыночной стоимости таких незавершенных проектов возникают определенные сложности, связанные с различным пониманием сути и важности понесенных рисков и полученного нематериального актива. Для решения таких спорных вопросов зарубежные партнеры предпочитают привлекать независимого оценщика, имеющего опыт работы на местном рынке.
Последние несколько лет в Украине наблюдается стабильный экономический рост, обуславливающий активизацию спроса во всех секторах коммерческой недвижимости, прежде всего офисном и торговом, а в последнее время - в гостиничном и складском. Как результат ограниченных темпов роста предложения - доходность инвестиций в сфере недвижимости остается на достаточно высоком уровне, хотя уровень риска - как общестранового, так и отраслевого - постепенно снижается. В итоге отечественный рынок недвижимости становится все более инвестиционно привлекательным для зарубежных инвесторов, которые сегодня работают в странах с более развитой и менее рискованной экономикой по ставкам доходности, соответствующим рискам и достигшим в результате насыщения предложения достаточно низкого уровня. Анализируя Украину и оценивая перспективы развития ее экономики, они понимают, что, если учитывать текущую стоимость и потенциал рынка недвижимости, то эти показатели превосходят их требования к доходности, которые зачастую ниже, чем у местных игроков.
Инвестиционная привлекательность и стоимость
Иными словами, инвестиционная привлекательность рынка недвижимости заключается в наличии игроков, считающих, что недвижимость на нем недооценена, то есть для них ее инвестиционная стоимость превышает рыночную - ту, которая рассматривается большинством присутствующих на рынке игроков как наиболее справедливая - или в частном случае стоимость в текущем использовании - для нынешнего владельца. В противном случае инвестиционная привлекательность отсутствует и, если так можно выразиться, имеет отрицательный характер. Сделка по инвестиционной продаже объекта недвижимости просто не состоится, если, по мнению инвестора-покупателя, имеющего определенное мнение относительно рискованности вложения в тот или иной объект и на основе доступных финансовых ресурсов выдвигающего требования к его минимальной доходности, цена объекта (мы говорим о недвижимости, генерирующей доход) завышена, то есть фактическая доходность (ставка капитализации, скорректированная на изменение стоимости объекта во времени) ниже минимального уровня доходности.
Именно такая ситуация наблюдалась в последнее время на киевском рынке инвестиционных продаж объектов коммерческой недвижимости, где нынешние владельцы выставляли свои объекты по ценам, отражающим достаточно низкую ставку начальной доходности или капитализации. Какими бы ни были эти причины - переоценка перспектив рынка, а, соответственно, и будущих доходов своего объекта, недооценка уровня риска, переоценка своего собственного вклада в создание объекта и величина принятых в процессе девелопмента на себя рисков, - до недавнего времени зарубежные инвесторы, даже имея более дешевые ресурсы, чем отечественные, не были готовы входить в проекты на условиях доходности, сопоставимой и немного превышающей показатели таких стран Европы, как, например, Польша и Чехия, но при уровне риска, по их мнению, намного превышающем уровень риска в этих странах. Лишь в 2005 году наметилась тенденция, которая продолжается и сегодня: западные инвесторы постепенно пересматривают свое отношение к уровню общестранового и отраслевого риска и снижают требования к уровню доходности. Как результат, за последний год на рынке было осуществлено несколько сделок по продаже крупных объектов коммерческой недвижимости западным инвесторам. Активное развитие данной практики сдерживается ограниченным количеством профессиональных объектов, которые могут рассматриваться западными инвесторами как институциональные продукты.
Важно отметить, что любой инвестиционно привлекательный рынок имеет тенденцию к постепенному насыщению (росту спроса) и снижению уровня доходности. Если проследить развитие рынков недвижимости стран Центральной Европы, то можно прийти к выводу, что по мере появления большего количества игроков на отечественном рынке, снижения уровня риска (как объективного, так и субъективного) в скором времени нас ожидает продолжение падения уровня доходности. Эта тенденция будет усиливаться стабилизацией политической, общеэкономической ситуации в стране, в результате чего ожидается снижение уровня странового риска. Развитие финансового и фондового рынков позволит снизить стоимость финансовых ресурсов. Все это, по прогнозам, обусловит рост стоимости недвижимости.
Однако нельзя забывать о тенденциях внутреннего характера, имеющих отношение непосредственно к рынку недвижимости. Логично предположить, что сегодняшняя ситуация "монополия арендодателя" на рынке помещений для конечных пользователей и "монополия продавца" на рынке инвестиционных продаж по мере роста предложения будет отрицательно влиять на стоимость недвижимости - в первом случае по причине снижения арендных ставок и объема доходов, генерируемых объектами недвижимости; во втором - снижения запрашиваемой продавцами недвижимости цены, результирующей в повышении ставки доходности.
Какая из тенденций проявится в большей степени? Как в конечном итоге это отразится на стоимости недвижимости? Вот главные вопросы, на которые оценщик должен получить ответ в своем исследовании.
