Кредитный рейтинг Украины: анализ рисков

В частности, мы полагаем, что стратегия правительства, направленная на обеспечение финансирования в иностранной валюте, которое необходимо для покрытия растущих потребностей во внешнем финансировании в среднесрочной перспективе, по-прежнему зависит от благоприятной в настоящее время конъюнктуры рынков капитала.

Рассмотрим основные факторы, влияющие на уровень рейтингов.

Основные факторы, влияющие на уровень рейтингов

Негативные:

• политические факторы, препятствующие проведению структурных реформ, в том числе дальнейшей консолидации бюджета;
• трудности, связанные с обеспечением внешнего финансирования и финансирования бюджета;
• давление на финансовую систему, характеризующуюся высокой долговой нагрзукой, в связи со значительной долей проблемных кредитов.

Позитивные:

• относительно низкий, но растущий уровень государственного долга;
• значительные природные ресурсы;
• относительно высокий потенциал роста.

Обоснование

На наш взгляд, сдерживающее влияние на рейтинги Украины оказывают политическая неопределенность, давление на финансовый сектор и слабые показатели внешней ликвидности. В частности, мы полагаем, что стратегия правительства, направленная на обеспечение финансирования в иностранной валюте, которое необходимо для покрытия растущих потребностей во внешнем финансировании в среднесрочной перспективе, по-прежнему зависит от благоприятной в настоящее время конъюнктуры рынков капитала. Позитивное влияние на рейтинги Украины оказывают по-прежнему сравнительно низкий, хотя и растущий уровень долговой нагрузки госбюджета и относительно диверсифицированная экономика.

В 2012 г. чистые валютные резервы страны резко сократились до уровня, обеспечивающего выплаты по счету текущих операций (СТО) в течение примерно трех месяцев и погашение менее чем 40% краткосрочного внешнего долга. Мы ожидаем, что такая ситуация сохранится, учитывая высокий дефицит по СТО, значительный уровень краткосрочного внешнего долга и приверженность властей политике управляемого валютного курса.

Мы также ожидаем, что официальные валютные резервы Украины по-прежнему будут сокращаться и достигнут уровня, обеспечивающего выплаты по СТО в течение примерно двух месяцев и погашение менее чем 30% краткосрочного внешнего долга в 2013 г., и останутся на этом низком уровне, если не будут найдены источники долгосрочного финансирования или если не улучшатся показатели СТО. До настоящего момента правительство пользовалось преимуществами значительного уровня ликвидности на мировых рынках капитала, покрывая свои потребности в финансировании за счет международных заимствований. Однако, на наш взгляд, благоприятная конъюнктура рынков капитала может оказаться неустойчивой, что приведет к дальнейшему усилению давления на показатели внешнего финансирования. По нашим оценкам, на данный момент правительство обеспечило финансирование для покрытия примерно половины потребностей в иностранной валюте на 2013 г.

С нашей точки зрения, возможности консолидации бюджета страны ограничены. В связи с этим мы пересмотрели наши первоначальные ожидания относительно того, что правительство в конечном счете повысит внутренние тарифы на газ в целях снижения потребностей в рекапитализации НАК «Нафтогаз Украины» — государственной нефтегазовой компании. Как следствие, наша оценка среднего размера дефицита расширенного правительства на 2012-2015 гг. была повышена с 4% до 5% ВВП.

Вследствие снижения спроса на товары украинского экспорта (продукцию металлургической и машиностроительной отраслей) и дальнейшего сокращения объема промышленного производства в настоящее время мы ожидаем, что в 2013-2015 гг. рост реального ВВП на душу населения составит в среднем 2,5% (в последнем полном отчете по рейтингам Украины, опубликованном 18 декабря 2012 г., мы прогнозировали 4,1%). В случае ослабления курса гривны долговая нагрузка бюджета может резко возрасти, поскольку около 52% валового долга номинировано в иностранной валюте. При этом часть валютных обязательств страны состоит из льготных кредитов. Мы ожидаем, что если курс национальной валюты останется относительно стабильным, а темпы роста дефлятора ВВП (более универсальный инструмент оценки инфляции по сравнению с индексом потребительских цен — ИПЦ) будут и в дальнейшем опережать темпы роста ИПЦ на 5-7% в год в рамках горизонта нашего прогноза, чистый долг расширенного правительства составит примерно 32% ВВП.

В апреле 2013 г. в украинский парламент был внесен законопроект, предусматривающий отмену запрета на приватизацию НАК «Нафтогаз Украины». Этот законопроект может способствовать реализации предложения, которое поддерживают ЕС и Украина, о создании трехстороннего газового консорциума с участием Украины, России и ЕС для модернизации газотранспортной системы Украины (ГТС). Однако, по нашему мнению, Россия, скорее всего, по-прежнему будет ориентироваться преимущественно на транспортировку газа в обход Украины по газопроводам «Северный поток» и «Южный поток». Будущее украинской ГТС без российского газа вызывает сомнения, если не произойдет значительного увеличения объемов внутренней добычи газа. Без участия России в любой сделке по приватизации Украина вряд ли сможет договориться о снижении цены на газ, который поставляет в страну ОАО «Газпром». 

С другой стороны, президент Виктор Янукович может принять невыгодное в политическом отношении решение, направленное на усиление влияния России на ГТС. Эта мера может поставить под угрозу объявленную Украиной цель — дальнейшую интеграцию с европейскими рынками. Мы не видим легкого решения дилеммы, стоящей перед Украиной, но полагаем, что сохраняющаяся неопределенность относительно будущего направления развития страны обусловливает принятие сиюминутных политических решений, сохранение ценовых искажений на внутреннем рынке газа и снижение общего уровня инвестиций в стране.

Прогноз

Прогноз «Негативный» отражает возможность понижения долгосрочных кредитных рейтингов Украины в ближайшие 12 месяцев с вероятностью по меньшей мере один к трем, если стратегия правительства по привлечению финансирования в иностранной валюте, с нашей точки зрения, не будет соответствовать возросшим потребностям Украины во внешнем финансировании или если уровень чистых международных резервов страны будет падать быстрее, чем мы ожидаем. 

И, напротив, мы можем пересмотреть прогноз по рейтингам Украины на «Стабильный», если правительство своевременно обеспечит финансирование, необходимое для обслуживания и погашения внешнего долга, привлекая его как с рынков капитала, так и через дву- / многосторонние кредиты, одновременно поддерживая уровень чистых международных резервов и принимая меры по стабилизации экономики.

Политический риск: оппортунистическая политика приводит к неопределенности

Период между выборами — парламентскими (октябрь 2012 г.) и президентскими (2015 г.) — дает возможность проведения широкомасштабных реформ, однако мы не ожидаем, что украинское правительство этим воспользуется.

Мы считаем, что дальнейшие политические шаги украинского руководства труднопредсказуемы, а принятие решений сосредоточено в руках президента Виктора Януковича.

Уровень коррупции в стране оценивается как высокий.

Мы считаем эффективность, стабильность и предсказуемость политических процессов и институтов вУкраине низкими.

Мы оцениваем политику украинского руководства как оппортунистическую; с нашей точки зрения, она основана в большей степени на принятии сиюминутных решений, что, возможно, позволит урегулировать некоторые проблемы страны в средней и долгосрочной перспективе, но, скорее всего, не даст оптимального результата. Начиная с 2011 г., когда правительство начало откладывать проведение структурных реформ, средневзвешенная доходность по государственным ценным бумагам резко повысилась (по гривневым казначейским облигациям она возросла с 7,8% в январе 2011 г. до 13,5% в марте 2013 г.). В то же время отток капитала стал оказывать давление на гривну и валютные резервы центрального банка страны.

По нашему мнению, принятие решений в значительной степени сосредоточено в руках президента Виктора Януковича.

Мы оцениваем легитимность украинских институтов как слабую. Кроме того, мы полагаем, что в Украине широко распространена практика уклонения от уплаты налогов. Теоретически концентрация власти в руках президента может способствовать выработке структурных реформ общественных финансов и экономики, которые в настоящее время ослаблены ввиду высоких пенсионных расходов и неблагоприятного изменения условий торговли. Однако, несмотря на ряд позитивных мер, в настоящее время решения на Украине принимаются в лучшем случае на краткосрочную перспективу.

Существенного улучшения ситуации после выборов в Верховную Раду в октябре 2012 г. не произошло. Пропрезидентская Партия регионов получила в парламенте 185 из 450 мест (ранее она имела 195 мест). Этого недостаточно для получения абсолютного большинства. Однако при поддержке лояльных независимых депутатов (30 мест) и коммунистической партии (32 места) парламент имеет возможность «проталкивать» важнейшие законы. Речь идет, в частности, о государственном бюджете, проект которого обычно вносится в парламент в декабре.

По нашему мнению, одной из причин утраты пропрезидентской партией своей популярности стал ее отказ от некоторых демократических завоеваний «оранжевой революции» 2004 г. Так, в настоящее время президент имеет право без консультаций с парламентом назначать председателя правительства, распускать правительство или отправлять в отставку отдельных членов кабинета.

Учитывая ослабление позиций Партии регионов и «левый уклон» пропрезидентского большинства, мы считаем, что если условия программы МВФ не будут выполнены, вероятность проведения широкомасштабных реформ в целях решения макроэкономических проблем страны будет невысока. Вместе с тем правительство Украины может опровергнуть наши выводы, учитывая достаточный период времени между парламентскими выборами в октябре 2012 г. и президентскими выборами в 2015 г., в течение которого правительство имеет возможность принимать активные меры.

Тем не менее внутриполитическая ситуация остается волатильной из-за того, что парламент после своего избрания в октябре 2012 г. в основном бездействует, так как противники правящей Партии регионов физически блокируют вход в зал заседаний. Депутаты от оппозиции требуют изменить существующую систему голосования с помощью электронных карточек (в этом случае депутаты могут передавать их друг другу) на систему личного голосования с использованием сканированных отпечатков пальцев, при которой в голосовании смогут участвовать лишь депутаты, присутствующие в зале заседаний.

Правительство приняло ряд предварительных мер по либерализации газового рынка.

В апреле 2013 г. в Верховную Раду был внесен законопроект, предусматривающий снятие запрета на приватизацию государственной нефтегазовой компании НАК «Нафтогаз Украины». Было заявлено, что данный шаг предпринимается в целях привлечения инвестиций, необходимых для модернизации газотранспортной системы страны. Эти изменения могли бы способствовать повышению прозрачности системы; кроме того, они отвечают требованиям Третьего энергетического пакета Европейского Союза в части разделения активов. Мы предполагаем, что текущие цены на газовом рынке и низкая рентабельность дочерних компаний «Нафтогаза» являются для большинства инвесторов сдерживающими факторами.

С нашей точки зрения, этот шаг может стать началом компромисса, который позволит России занять место партнера в ГТС Украины. Скорее всего, это является предварительным условием снижения цен в рамках договора с «Газпромом» о поставках газа на Украину. Однако, несмотря на большое потенциальное значение указанного законопроекта, мы считаем, что тупиковая ситуация в отношениях между Россией и Украиной не будет преодолена. Во-первых, еще не ясно, получит ли законопроект достаточную поддержку в парламенте, во-вторых (что еще важнее), президенту Януковичу придется, по-видимому, понести высокие политические издержки, связанные с уступкой России контроля над столь важным стратегическим активом. Мы полагаем, что Россия одновременно потребует от Украины вступления в таможенный союз стран СНГ, закрывая для нее возможность подписания Соглашения об ассоциации с ЕС, включающего положения о создании зоны свободной торговли.

Украина заявляет о своем стремлении углублять экономические связи с ЕС.

Тем не менее ее отношения с ЕС ухудшились. Четырехлетние переговоры о заключении Соглашения об ассоциации завершились в декабре 2011 г., но подписание документа было отложено. В настоящее время для окончательного подписания этого соглашения требуется, чтобы украинское правительство организовало пересмотр приговора, вынесенного бывшему премьер-министру Юлии Тимошенко (семь лет лишения свободы за злоупотребление полномочиями), который многие считают политически мотивированным. Шансы на подписание Соглашения об ассоциации уменьшились, поскольку украинские власти намерены предъявить г-же Тимошенко обвинение в убийстве и сейчас дожидаются, когда ее здоровье поправится, чтобы провести необходимые допросы.

Выделение средств в рамках программы МВФ объемом 16 млрд долл., или 10 млрд SDR («специальные права заимствования») в 2011 г. было приостановлено ввиду невыполнения правительством Украины условий МВФ.

Переговоры с МВФ о новой программе сотрудничества продолжаются. Мы отмечаем, что, хотя в 2013 г. Украину посетили уже две миссии МВФ, никаких соглашений достигнуто не было.

Снижение прозрачности и широкое распространение коррупции негативно влияют на политическое развитие Украины.

Организация Freedom House оценивает украинские СМИ как «частично свободные», имея в виду наличие определенных ограничений на свободное распространение информации и открытые политические дебаты. В мировом «Индексе восприятия коррупции», опубликованном в 2011 г. организацией Transparency International, Украина занимает 152-е место из 182, что свидетельствует о высоком уровне коррупции в этой стране.

Экономический риск: низкий уровень финансового обеспечения

По нашим оценкам, ВВП на душу населения Украины в 2013 г. составляет 4 тыс. долл. Это относительно низкий показатель, означающий, что налоговая база госбюджета сравнительно невелика.

По нашим оценкам, рост реального ВВП на душу населения в 2007-2016 гг. составит примерно 2,0% и будет соответствовать показателям стран с аналогичными рейтингами (группа сравнения).

По нашим прогнозам, рост реального ВВП на душу населения на Украине в 2013-2016 гг. будет выше прогнозируемого (чуть более 3,0%) вследствие сокращения населения и ожидаемого снижения негативного влияния нетто-экспорта на экономический рост в связи с повышением внешнего спроса.

Относительная открытость украинской экономики — благоприятный фактор в периоды повышения цен на сырьевые товары и негативный фактор, когда цены падают.

Мы ожидаем, что в 2013 г. экспорт товаров и услуг составит почти 50% ВВП Украины, отражая относительную открытость экономики этой страны (впрочем, эта цифра преувеличена ввиду значительной величины реэкспорта). При этом структура экспорта сравнительно мало диверсифицирована: около 50% общего объема составляют железная руда, металлопродукция и минеральное сырье. С учетом сельскохозяйственной продукции и лесоматериалов доля сырьевых товаров в структуре украинского экспорта составит до 75%. В связи с тем, что уровень развития экономики Украины относительно невысок, потенциал ее роста является значительным.

Украинская экономика остается энергоемкой.

Несмотря на то, что энергопотребление промышленности напрямую не субсидируется (субсидируется только население — см. статью «Реформа газового рынка Украины может оказать благоприятное влияние на кредитоспособность суверенного правительства», опубликованную 5 февраля 2013 г.), успехи в повышении энергоэффективности частного сектора пока малозаметны. С нашей точки зрения, проведение относительно низкозатратных реформ, направленных на повышение энергоэффективности, могло бы дать существенную первоначальную экономию. Примерно три четверти совокупного потребления нефти и газа на Украине обеспечивается за счет импорта, в основном из России.

По нашим оценкам, рост реального ВВП на душу населения в 2013-2016 гг. превысит 3,0% и будет соответствовать показателям группы сравнения.

Мы отмечаем, что одним из факторов роста этого показателя станет продолжающееся сокращения населения (по нашим оценкам, примерно на 0,5% в год). При неизменной численности населения прогноз экономического роста в расчете на душу населения составил бы около 2,8%. Кроме того, наш прогноз роста реального ВВП в 2013 г. (1,0%), возможно, слишком оптимистичен, поскольку в 1-м квартале 2013 г. объем ВВП, по нашим оценкам, уменьшился на 1,3% относительно того же периода в прошлом году. Однако до конца года экономика, как мы ожидаем, будет расти благодаря, во-первых, падению импорта, снижающему неблагоприятное влияние показателей нетто-экспорта на экономический рост, и, во-вторых, сохранению относительно высокого частного потребления.

Внешнеэкономический показатель: значительные риски усиливаются сохраняющейся политической неопределенностью

Значительный дисбаланс между внешними активами и внешними обязательствами и слабые показатели внешней ликвидности являются факторами высокого риска.

По нашим оценкам, «узкий» чистый внешний долг Украины в 2013-2016 гг. составит в среднем около 100% поступлений по счету текущих операций (СТО).

Мы предполагаем, что совокупные потребности Украины во внешнем финансировании в тот же период останутся значительными — в среднем около 150% поступлений по СТО и доступных резервов.

На эти показатели влияют ожидаемое нами снижение экономической активности в Украине на всем горизонте прогнозирования и, как следствие, низкий уровень поступлений по СТО.

Мы считаем, что сокращение депозитов нерезидентов, отмечаемое с 2008 г., отражает заметное ухудшение условий привлечения внешнего финансирования в Украину.

По нашим оценкам, Украина является крупным внешним заемщиком (без учета неликвидных внешних активов): в 2013 г. отрицательный баланс между ее внешними активами и внешними обязательствами составляет 100% поступлений по СТО.

Мы используем более узкое определение чистого внешнего долга, полагая, что оно точнее отражает ликвидные активы, которые могут быть репатриированы и использованы для погашения долга в случае неожиданного прекращения притока капитала. В случае Украины этими ликвидными активами могут считатьться лишь активы финансового сектора. Мы не ожидаем, что в течение периода прогнозирования банки укрепят свои позиции внешних нетто-кредиторов, учитывая сохраняющиеся трудности, связанные с высоким уровнем проблемных кредитов (около 40%). Но, принимая во внимание дефицит СТО, мы ожидаем, что внешний долг будет расти. Поэтому «узкий» чистый внешний долг Украины, по-видимому, останется высоким.

Используя более широкий показатель внешнего долга, мы делаем вывод о том, что Украина в 2013 г. является незначительным нетто-кредитором.

При расчете широкого показателя мы учитываем необычно высокий объем иностранных активов украинского корпоративного сектора, который в 2013 г., по нашим оценкам, составляет около 100% поступлений по СТО. Однако эти внешние активы относительно неликвидны, так как находятся в офшорных зонах (либо в холдинговых компаниях, либо в форме депозитов).

События на Кипре выявили риски, связанные с неликвидностью корпоративных активов, и углубили проблемы Украины в сфере внешнеэкономической деятельности.

По нашему мнению, украинский корпоративный сектор использовал Кипр как юрисдикцию с благоприятным налоговым климатом для перечисления прибыли на счета кипрских холдинговых компаний (не имеющих существенных активов и не ведущих операции в стране регистрации). Оценки числа таких компаний сильно варьируются. Некоторое представление о масштабах использования офшорной юрисдикции дают денежные потоки, возвращающиеся на Украину: согласно статистике о прямых иностранных инвестициях (ПИИ), в 2012 г. инвестиции в украинскую экономику, сделанные из Кипра, составили 17 млрд долл. (32% совокупных ПИИ). В связи с введенным на Кипре контролем за движением капитала украинский бизнес может понести убытки по депозитам или испытать дефицит денежной наличности.

Мы предполагаем, что совокупные потребности Украины во внешнем финансировании в 2013-2016 гг. останутся значительными — в среднем около 150% поступлений по СТО и доступных валютных резервов.

С 2011 г. дефицит СТО Украины резко увеличился, что в значительной степени связано с сильным ростом импорта минерального сырья, составившего примерно 36% совокупного импорта. Мы предполагаем, что в 2013-2016 гг. дефицит СТО останется высоким (в среднем более 7% ВВП), из-за чего у страны сохранятся значительные потребности во внешнем финансировании. Мы ожидаем этого, несмотря на признаки некоторого сокращения дефицита в 1-м квартале 2013 г., в немалой степени обусловленного сокращением импорта углеводородов ввиду нормирования расхода топлива в целях снижения давления на чистые валютные резервы страны.

Руководство страны начало принимать меры по постепенной диверсификации поставок газа для снижения зависимости от «Газпрома». В ноябре 2012 г. Украина начала получать газ через территорию Польши от германской энергетической компании RWA AG. В конце марта 2013 г. начался импорт газа из Европы через Венгрию. Согласно информации, полученной от правительства, по этим двум маршрутам страна сможет получить до 7 млрд куб. м газа в 2013 г. Для сравнения следует указать, что закупки газа у российского «Газпрома» в 2012 г. составили 25 млрд куб. м (оценка). По данным правительственных чиновников, Украина покупала газ в Европе по цене 380 долл. за 1 тыс. куб. м, а у России (в 1-м квартале 2013 г.) — по 406 долл. Мы считаем, что предпринимаемые попытки найти альтернативные источники поставок газа по более низкой цене могут несколько смягчить проблему дефицита СТО.

Мы предполагаем, что сохраняющаяся политическая неопределенность будет обусловливать низкие внешнеэкономические показатели и увеличивать давление на курс гривны.

Мы ожидаем, что в 2013 г. объем международных резервов Украины снизится примерно до 20 млрд долл. против 25 млрд долл. (оценка) в 2012 г. С нашей точки зрения, повторное введение Национальным банком Украины механизмов контроля за притоком капитала (требование о том, чтобы украинские компании-экспортеры и физические лица, получающие из-за границы валютные  поступления в размере более 150 тыс. грн в месяц, конвертировали 50% переводимых средств в гривны) ослабит давление на курс гривны лишь на некоторое время. В нашем базовом сценарии мы используем допущение о снижении курса гривны к доллару США с 7,99 в 2012 г. до 9,00 в 2013 г. На наш взгляд, настойчивое стремление правительства не допустить изменений валютного курса на фоне ухудшения основных экономических показателей может привести к вынужденной девальвации гривны.

Мы ожидаем, что уровень поступлений по СТО останется относительно низким на протяжении всего горизонта рейтингового прогнозирования.

Данные по платежному балансу за 2012 г. показывают, что поступления по СТО в указанном году составили 101 млрд долл., что намного меньше ожидавшихся нами 122 млрд долл. Учитывая слабую экономическую активность, можно предположить, что поступления по СТО Украины останутся невысокими на протяжении всего горизонта прогнозирования.

По нашему мнению, сокращение депозитов нерезидентов, отмечаемое с 2008 г., отражает значительное ухудшение ситуации с внешним финансированием.

Доля депозитов нерезидентов достигла пика — 15% общего объема депозитов банковской системы — в августе 2009 г., а со 2-го квартала 2010 г. стала резко снижаться, стабилизировавшись на уровне около 6%.

Бюджетные показатели: ожидаемый рост государственного долга

Мы ожидаем, что чистый долг расширенного правительства будет постепенно расти и достигнет 32% ВВП. Поскольку 52% государственного долга номинировано в иностранной валюте, уровень долга может оказаться и выше, учитывая давление на курс гривны.

По нашим оценкам, процентные расходы расширенного правительства составят в среднем около 6% доходов в 2013-2016 гг.

Мы оцениваем ситуацию с ликвидностью в системе государственных финансов как напряженную и считаем, что в среднесрочной перспективе у правительства могут возникнуть проблемы с финансированием.

Мы оцениваем уровень условных обязательств правительства как умеренный.

По нашим оценкам, помимо дефицита госбюджета в размере около 4,5% ВВП, в 2012 г. государству пришлось финансировать дефицит «Нафтогаза», составивший примерно 1,0% ВВП.

Мы не очень оптимистично оцениваем шансы правительства на достижение намеченного уровня дефицита госбюджета в 2013 г. (3,2% ВВП). Скорее всего, доходы бюджета окажутся ниже планового показателя, так как намеченный правительством рост ВВП (3,4%) намного превышает ожидаемое нами значение (1,0%).

Первоначальное соглашение с МВФ (2010 г.) предусматривало отказ от перечисления средств «Нафтогазу» в 2011 г. Однако в 2011-2012 гг. эти перечисления составили, по нашим оценкам,  в среднем чуть более 1% ВВП и будут оставаться на таком уровне на протяжении всего горизонта прогнозирования. Ранее мы прямо указывали, что в своих расчетах предполагаем сокращение этой статьи расходов госбюджета до нуля. Однако в данный момент мы не видим признаков, указывающих на готовность правительства пойти на непопулярный в глазах избирателей шаг и повысить внутренние цены на газ, чтобы добиться такого сокращения. С учетом дефицита бюджета «Нафтогаза» дефицит консолидированного бюджета Украины составит, по нашим оценкам, примерно 5,0% ВВП.

Уровни госдолга и процентных выплат — относительно невысоки.

Риск девальвации означает невозможность достоверного прогнозирования уровня долга расширенного правительства в связи с тем, что около 52% валового долга номинировано в иностранной валюте. Мы оцениваем ситуацию с ликвидностью в украинской системе государственных финансов как напряженную. Что касается основных потребностей во внешнем финансировании в 2013 г., то один только внешний долг правительства и НБУ перед МВФ составляет примерно 6,4 млрд долл. — больше, чем в 2012 г. (3,9 млрд долл.). В июне 2013 г. наступает срок погашения государственных еврооблигаций объемом 1 млрд долл. Кроме того, имеются обязательства по казначейским облигациям (в конце 2012 г. их непогашенная часть составляла 2,5 млрд долл.), которые необходимо рефинансировать. Таким образом, общие потребности правительства страны в финансировании расходов на обслуживание и погашение задолженности в иностранной валюте составляют примерно 10 млрд долл.

В первые четыре месяца текущего года правительство привлекло 2,25 млрд долл. с международных рынков капитала и 2,5 млрд долл. с внутреннего рынка. В настоящее время оно располагает примерно 1,7 млрд долл. в НБУ и 1,0 млрд долл. на депозитах в коммерческих банках. Таким образом, общей суммы активов недостаточно для покрытия потребностей в рефинансировании внешнего долга.

По состоянию на май 2013 г. украинские банки и НБУ являлись держателями 36% и 58% украинских государственных ценных бумаг соответственно (см. статью «Сокращения высоких в настоящее время потребностей Украины во внешнем финансировании в среднесрочной перспективе не ожидается», опубликованную 22 января 2013 г.). Мы ожидаем, что НБУ продлит срок погашения этих инструментов. Можно предположить, что и банки страны продолжат пролонгировать кредиты, выданные правительству. По состоянию на апрель 2013 г. в государственные ценные бумаги было инвестировано около 8% активов банковского сектора, а значит, возможности дальнейшего абсорбирования госдолга еще не исчерпаны. Основную часть государственных обязательств держат государственные банки — АО «Укрэксимбанк» и АО «Ощадбанк» (16% и 9% балансовых активов соответственно по последним имеющимся данным, относящимся к июню 2012 г.).

Мы оцениваем условные обязательства правительства как умеренные.

Во время мирового финансового кризиса правительство Украины очень неохотно оказывало помощь частным и государственным банкам, а также нефинансовым организациям. Однако мы полагаем, что системный финансовый кризис может обойтись бюджету достаточно дорого, учитывая, что государственная поддержка не будет ограничиваться только рекапитализацией. Именно поэтому мы оцениваем условные обязательства правительства как умеренные, а не как ограниченные.

Денежно-кредитная политика: ограниченная гибкость

Управляемый обменный курс гривны существенно ограничивает гибкость денежно-кредитной политики.

Риск девальвации, по нашему мнению, относительно высок.

Мы оцениваем кредитный риск в банковском секторе Украины как «чрезвычайно высокий».

Курс украинской гривны прочно привязан к доллару США.

С мая 2009 г. официальный курс гривны к доллару США устанавливается на основании средневзвешенных курсов продажи и покупки валюты на межбанковском валютном рынке за предыдущий рабочий день с возможным отклонением на 2%. За прошедшее с тех пор время обменный курс составляет в среднем примерно 8 грн за 1 долл. США.

Сохраняется повышенный риск девальвации.

По нашему мнению, Украина подвергается риску колебания курса гривны и риску девальвации национальной валюты, особенно в связи с высоким уровнем долларизации экономики и тем, что украинские заемщики активно производят заимствования на внешних рынках.

В ноябре 2012 г. НБУ принял меры валютного контроля для поддержания курса гривны. Теперь он имеет право по своему усмотрению требовать от украинских компаний, получающих доходы в иностранной валюте, конвертировать в гривны до 50% валютной выручки. Мы считаем, что НБУ может принять и другие меры контроля, чтобы снизить давление на национальную валюту.

Мы отмечаем, что проект государственного бюджета на 2013 г. рассчитан исходя из курса национальной валюты в среднем на уровне 8,4 грн за 1 долл. США.

Мы рассматриваем это как признак того, что акцент в политике правительства смещен к решению проблемы низкого уровня международных резервов, необходимых для поддержания курса гривны, а не повышению гибкости обменного курса.

Из-за введенного НБУ запрета (технически временного) на выдачу населению кредитов в иностранной валюте доля валютных кредитов резидентам (без учета корпораций, привлекающих депозиты) начала снижаться, но по состоянию на октябрь 2012 г. оставалась достаточно высокой — 37% совокупного кредитного портфеля.

Между тем доля валютных депозитов в депозитной базе (без учета корпораций, привлекающих депозиты) в конце апреля 2013 г. составляла 42%. Из-за высокой долларизации финансовой системы процентные ставки не являются основным фактором роста денежной массы в украинской экономике. Изменение объема денежной массы обусловлено главным образом динамикой платежного баланса Украины, то есть колебаниями цен на основные экспортные товары и действиями иностранных инвесторов по ввозу / вывозу капитала. В свою очередь, цикличность платежного баланса Украины имеет тенденцию к созданию реинфляционных волн в экономике страны. Пример — 43%-ный рост денежного агрегата М2 в 2004-2008 гг. и его последующее снижение до 8% в 2009 г. Такая динамика обусловлена и другим фактором — зависимостью роста внутреннего кредитования от иностранного финансирования.

Отношение «кредиты / депозиты» остается высоким (138% в апреле 2013 г.), но имеет тенденцию к снижению.

В 2012 г. рост внутреннего кредитования резко замедлился (3%), и в 2013 г., по-видимому, останется слабым (3%). Банки по-прежнему заняты улучшением своих балансов. При этом возможность привлекать внешние кредиты по привлекательным ставкам остается крайне ограниченной. Рост депозитов, снизившийся в июне 2012 г. до 10%, ускорился и в марте 2013 г. достиг 18%.

Мы оцениваем кредитный риск в банковском секторе Украины как «чрезвычайно высокий».

При этом мы учитываем агрессивные (рискованные) стандарты кредитования и андеррайтинга украинских банков, отражением которых является высокая доля кредитования в иностранной валюте.

Кроме того, платежная культура и соблюдение принципа верховенства закона в Украине, с нашей точки зрения, слабы. Украинский банковский сектор по-прежнему подвержен риску девальвации гривны. Однако мы считаем, что с 2011 г. качество активов стало улучшаться. По данным НБУ, уровень проблемных кредитов (в соответствии с определением НБУ) в банковской системе упал с 11,3% в конце 2010 г. до 9,6% в конце 2011 г. Отчасти это объясняется списаниями, произведенными в последнем квартале 2011 г. Между тем, по оценкам МВФ, который пользуется более широким определением проблемной задолженности (включающим нестандартные, сомнительные и безнадежные кредиты), уровень проблемных кредитов по-прежнему составляет около 40%.

Мы отмечаем, что западноевропейские банки покидают украинский банковский рынок. Среди банков, входящих в число десяти крупнейших кредитных организаций Украины, лишь два — «Аваль» и «Укрсоцбанк» — остаются в собственности западноевропейских банков (Raiffeisen и Unicredit соответственно). В совокупных активах банковской системы возросла доля российских банков. При этом бизнесмены, близкие к президенту Януковичу, владеют крупнейшими частными банками страны.

Сравнительный анализ

Как и многие страны, имеющие рейтинги категории «В», Украина стоит перед необходимостью улучшения бизнес-среды.

Внешние показатели свидетельствуют о высоком уровне внешнего долга и высоких потребностях в финансировании в сравнении со странами группы сравнения.

Среди стран, входящих в группу сравнения, Украина демонстрирует особенно высокий уровень проблемных кредитов в финансовой системе.

Для Украины, как и для многих стран с рейтингами неинвестиционной категории, характерны относительно слабо диверсифицированная, зависящая от сырьевого сектора экономика, сложная ситуация с бюджетом и платежным  балансом, негибкая денежно-кредитная политика и неэффективность государственных институтов.

Для целей настоящего отчета в группу сравнения включены два соседних государства — Грузия (ВВ-/Стабильный/В) и Белоруссия (В-/Позитивный/В). Кроме того, в нее вошли Босния и Герцеговина (В/Стабильный/В), Ливан (В/Негативный/В) и Аргентина (рейтинг, присвоенный на основе публичной информации: В-/Негативный/В).

Для большинства стран с рейтингами категории «В» основные проблемы — это улучшение бизнес-среды и всестороннее развитие частного сектора.

Мы считаем, что для Украины эти две проблемы представляют бóльшую актуальность, чем для остальных стран группы сравнения. Как видно из табл. 5, Украина имеет самый высокий уровень странового риска среди сопоставимых стран, хотя его оценка основана всего на двух показателях. Однако высокий уровень коррупции и самая низкая позиция в рейтинге условий для создания и ведения бизнеса (Ease of Doing Business) соответствуют нашему мнению о деловом климате Украины. Среди сравниваемых стран наивысшую позицию в этом рейтинге имеет Грузия. Мы считаем, что Грузия добилась значительно большего прогресса в создании рыночно ориентированной экономики и формирования эффективной налоговой системы, чем другие страны группы сравнения. Отчасти поэтому Грузия успешнее, чем большинство сопоставимых стран, привлекает ПИИ. Впрочем, высокие показатели в этой области демонстрирует также Ливан, чья быстрорастущая экономика привлекает инвесторов из стран Персидского залива.

Рейтинг по обязательствам в национальной валюте, оценка риска перевода и конвертации валюты и рейтинг ожидаемого уровня возмещения долга после дефолта

Присвоенный Украине рейтинг по обязательствам в национальной валюте приравнен к ее рейтингу по обязательствам в иностранной валюте, поскольку возможности использования инструментов денежно-кредитной политики, позволяющих правительству более гибко управлять национальной валютой, ограничены из-за высокой инфляции и негибкой курсовой политики.

Наша оценка риска перевода и конвертации валюты приравнена к суверенному рейтингу по обязательствам в иностранной валюте. Это отражает наше мнение о том, что вероятность ограничения правительством доступа к обмену валюты, необходимой украинским несуверенным заемщикам для обслуживания и погашения долга, сопоставима с вероятностью суверенного дефолта по обязательствам в иностранной валюте. В прошлом правительство Украины вводило ограничения на доступ к иностранной валюте и, по-видимому, может при неблагоприятном развитии событий использовать такие ограничения более активно, чем ранее.

Рейтинг ожидаемого уровня возмещения долга после дефолта определяется предположением о том, что Украина допустит дефолт по коммерческим долговым обязательствам в иностранной валюте вследствие политического кризиса и стрессовых экономических условий, в частности давления на национальную валюту, связанного с неблагоприятным изменением условий торговли. В этом сценарии позитивное влияние на рейтинг ожидаемого уровня возмещения долга после дефолта оказывает уровень государственного долга, который остается низким даже в смоделированных нами стрессовых условиях дефолта. Вместе с тем значительное негативное влияние на рейтинг ожидаемого уровня возмещения долга оказывают низкая гибкость внешнеэкономических показателей в сценарии дефолта и политическая среда, в которой требования внешних кредиторов после дефолта могут не иметь высокой приоритетности.

Рейтинговая компания Standard & Poor's