Монетарную политику ждут новые высоты. Мнение Нуриэля Рубини

Недавно Domik.ua рассказывал о том, как украинские вкладчики и заемщики выиграют от ошибки фонда гарантирования .

Однако даже после достижения нулевой границы номинальных процентных ставок, что ранее считалось возможным лишь теоретически, и проведения политики нулевых учетных ставок (сокращенно ZIRP) рост экономики оставался анемичным. Тогда центральные банки начали принимать меры, которых в их арсенале не существовало еще буквально десятилетие назад. И то же самое они готовятся сделать сейчас.

Список нетрадиционных мер был широк. Например, количественное смягчение (QE), то есть выкуп долгосрочных гособлигаций, после того как краткосрочные ставки уже достигли нуля. Данная мера сопровождалась кредитным смягчением (CE) в виде выкупа центральными банками частных или получастных активов, в частности, ипотечных ценных бумаг и бумаг, обеспеченных другими активами, а также облигаций с полным покрытием (covered bonds), корпоративных облигаций, бумаг фондов недвижимости и даже акций - через биржевые инвестфонды (exchange-traded funds). Цель этих операций заключалась в сокращении кредитных спредов по частным активам (то есть разницы между доходностью инвестиций в частные активы и в гособлигации с равными сроками погашения), а также в повышении - прямо и косвенно - цены других рискованных активов, например, акций и недвижимости.

Затем появилась политика "заявлений о намерениях" (forward guidance, сокращенно FG) - обязательство сохранять учетные ставки на нулевом уровне дольше, чем было бы оправдано с точки зрения фундаментальных экономических показателей. Эта мера способствовала еще большему снижению краткосрочных процентных ставок. Например, обязательство сохранять нулевые процентные ставки на протяжении, скажем, трех лет должно было привести к падению процентных ставок по ценным бумагам со сроком погашения не более трех лет также до нуля, поскольку среднесрочные процентные ставки основываются на ожиданиях относительно уровня краткосрочных ставок в ближайшие три года. В довершение к этому проводились нестерилизованные валютные интервенции с целью стимулировать экспорт за счет ослабления валюты.

Читайте также: Очередной миф НБУ — инфляционное таргетирование

Данные меры действительно позволили снизить долгосрочные и среднесрочные процентные ставки по государственным ценным бумагам и ипотечным облигациям. Они также сузили кредитные спреды по частным активам, подняли фондовый рынок, ослабили валюту и снизили реальные процентные ставки, повысив инфляционные ожидания. Таким образом, частично они оказались эффективны.

Тем не менее, в большинстве развитых стран темпы экономического роста (и инфляции) упорно оставались низкими. В причинах этого явления не было недостатка. Нетрадиционные монетарные меры, возможно, помогли предотвратить более жесткую рецессию и откровенную дефляцию, учитывая процесс сокращения высокого уровня частного и государственного долга. Однако они не смогли вызвать уверенный рост экономики и 2%-ную инфляцию.

Более того, набор мер оказался не вполне оптимальным. Монетарная политика может играть важную роль в стимулировании экономического роста и инфляции, но необходимы еще и структурные меры, чтобы повысить потенциальный рост экономики и удержать  компании, домохозяйства, банки и правительства от превращения в зомби, хронически не способных тратить из-за слишком больших размеров долга. Фискальные меры были также нужны для поддержания совокупного спроса.

К сожалению, политэкономия большинства структурных реформ - с их немедленными затратами и отдаленными выгодами - приводит к тому, что они всегда проводятся медленно. Тем временем, фискальная политика в одних странах сдерживалась большими размерами дефицита и долга (мешая доступу к рынку), а в других (например, в еврозоне, Великобритании и США) - негативной политической реакцией на новые фискальные стимулы, что привело к политике сокращения госрасходов, подрывающей краткосрочный рост экономики. В результате, нравится вам или нет, центральные банки стали и остаются до сих пор единственным регулятором, обеспечивающим поддержание совокупного спроса, повышение занятости и предотвращение дефляции.

Читайте также: Андрей Кияк: «Банки, которые были закрыты по финмониторингу – пустые»

Нетрадиционные монетарные меры, проводимые уже почти десятилетие,  стали вполне себе традиционными. А на фоне сохраняющегося вялого экономического роста и риска дефляции в большинстве развитых стран монетарные власти будут вынуждены продолжать свою одинокую борьбу, используя новый набор нетрадиционных монетарных мер, но еще более нетрадиционных.

Некоторые из них уже реализуются. Например, отрицательные учетные ставки (сокращённо NIRP) стали сейчас стандартом в Швейцарии, Швеции, Дании, еврозоне и Японии. Избыточные резервы, которые банки стали держать в центральных банках этих стран после QE, теперь наказываются отрицательными ставками. Власти перешли от работы с количеством денег (QE, CE и валютные интервенции) к работе с ценой денег (сначала ZIRP, затем FG, а теперь NIRP). Номинальные процентные ставки стали отрицательными не только по однодневным кредитам, но и по десятилетним гособлигациям. Более того, гособлигации разных стран на общую сумму примерно $6 трлн сейчас имеют отрицательную номинальную доходность.

Предстоящий период "нетрадиционных нетрадиционнных" монетарных мер (в случае если риски рецессии, дефляции и финансового кризиса резко возрастут) может иметь три компонента. Во-первых, центральные банки могут обложить сборами наличные, не позволяя банкам уклоняться от отрицательных ставок по избыточным резервам. Если банки не смогут переложиться в кэш (и тем самым, получить хотя бы нулевую ставку), тогда центральные банки получат возможность двигаться еще дальше в отрицательную зону со своими учетными ставками.

Во-вторых, количественное смягчение (QE) может эволюционировать в политику "разбрасывания денег с вертолета", то есть в прямое монетарное финансирование центральными банками возросших бюджетных дефицитов. Действительно, в последнее время на рынке много говорят о выгодах перманентной монетизации бюджетных дефицитов и госдолга. Более того, политика QE принесла выгоду владельцам финансовых активов, повысив цены на акции, облигации и недвижимость, но она также способствовала росту неравенства. Деньги с вертолета (снижение налогов или трансферты, финансируемые за счет напечатанных денег) могли бы попасть напрямую в руки домохозяйств, способствуя росту потребления.

В-третьих, центральные банки могут значительно расширить политику кредитного смягчения, то есть выкупа частных активов. Можно подумать о прямых покупках акций, высокорискованных корпоративных облигаций, плохих банковских долгов.

Если данные "нетрадиционные нетрадиционные" монетарные меры звучат немного бредово, то стоит напомнить, что то же самое говорилось о "традиционных нетрадиционных" мерах всего лишь несколько лет назад. И если нынешняя ситуация в экономике развитых стран будет сохраняться еще десятилетие, тогда, возможно, деньги с вертолета, монетизация долга, а также введение сборов с наличных станут новыми аналогами QE, CE, FG, ZIRP и NIRP. Отчаянные времена требуют отчаянных мер.